奈飞于北京时间10月21日凌晨、美股盘后公布了2026年第三季度财报。
财报发布前，市场情绪普遍偏低，这主要源于9月底联席CEO在BBG Screentime大会上表示“增长太慢”，以及上周宣布的裁员和首席内容官离职等变动，加剧了增长的不确定性。
但财报表现依然不佳。虽然当期盈利小幅超出预期，但这是在预期本身不高以及部分收支错配的背景下实现的，“超预期”的质量有限。而更受关注的第四季度指引却未达预期（即使剔除裁员补偿的影响），因此这份财报难以提振短期市场信心。
具体来看：
1. 指引不及预期： 在短期增长信心不足、当期业绩预期不高的情况下，指引显得更为关键。第四季度收入预期为134亿美元，增速与第三季度持平。
经营利润35亿美元，低于预期6%，主要原因是裁员补偿（10月14日宣布裁员1000多人，占比6%），但即使加回这笔不到2亿美元的额外费用，利润仍低于一致预期。
特别值得关注的是，公司披露全年广告收入预计为27亿美元，低于之前信心十足的30亿美元指引。广告本身是支撑增长预期和估值的关键业务，因此这无疑会继续压制资金的积极情绪。
2. 增长持续放缓： 第三季度收入增长12%，汇率中性下为11%。这既有高基数的影响，也受到内容储备不够强势、广告增长不及预期等因素的拖累。
第三季度涨价的主要是欧洲核心地区（英国、德国、奥地利等），但当期业绩拉动仍主要依赖美国市场的涨价效应。
3. 利润压力未解除： 第三季度经营利润为68亿美元，利润率53%，同比提升近7个百分点。但这并非自身表现强劲，而是因为去年基数较低，受一次性巴西税费影响，以及本季度经营支出存在时间节点上的错配。
第四季度虽然进行了裁员，但当期有裁员补偿，提效效果尚未显现。反而新任首席内容官上任后可能加大内容投入（如平台间相互授权、增加自制、直接收购等），从而对冲裁员带来的效果。
4. 现金流预期下调： 全年自由现金流预期下调5亿美元至120亿美元，主要受第四季度一笔房屋地产类交易影响。第三季度回购绝对额48亿美元，仍明显高于以往，剩余额度为223亿美元。
前三季度累计回购规模已达108亿美元，超过了95亿美元的自由现金流，说明已在消耗现金存款。若第四季度继续维持这一水平，2026全年股东回报收益率大约为5%，继续回调可起到部分支撑作用。但考虑到后续的投入需求，海豚君认为进一步扩大回购规模的可能性不高。
5. 重要指标一览
海豚君观点
上个季度海豚君的判断是： 第二季度演绎了“内容周期尾声+涨价反噬”的悲观剧本，后续反转需关注前瞻用户数据的好转。但第三季度内容力度不足，短期用户回流仍需观察。实际来看，第三季度用户表现依然未见恢复，市场甚至开始担忧Netflix长期品牌认知度被削弱。
对于近半年用户参与度低迷的问题（时长增长困难或同比下降），管理层表示： 已着重关注并采取措施（例如在印度地区推出更多直播综艺内容和特殊忠粉套餐，推动了积极增长）。从用户对第三季度部分地区（如英国、德国、奥地利等）涨价的反馈来看，用户的品牌认知依然稳定。
与此同时，广告指引的下调也打击了增长信心。 在流媒体涨价逻辑因竞争被削弱后，广告被视为弥补缺口的增量引擎。公司宣称是自身广告技术和产品未能跟上所致。从持续增长的研发费用来看，广告技术研发投入一直未见放缓。
我们此前强调，对Netflix做广告的预期不必打得太满。 一方面，Netflix选择第一方系统，需要搭建底层广告生态；另一方面，品牌广告在当前环境和行业发展趋势下，相比效果广告本身处于劣势。
海豚君认为，当前资金对Netflix的增长预期偏悲观，估值已部分反映了上述问题的影响： 盘后2700亿美元对应的前瞻估值Forward P/E低至19倍（海豚君对2027年经营利润一致预期下调7%，预计利润增长10%），已处于疫情期间的估值水平。
在这种情况下，只要有能推动恢复信心的利好，股价就会有所反馈。既然广告不及预期，在总营收符合预期的情况下，那么反过来说，订阅收入在第三季度内容不算强劲时能够稳住（缺少现象级英文内容），说明订阅的用户粘性仍有底部支撑。
短期来看，第四季度通常是旺季，目前内容片单也较丰富，包括几个强势IP的续集或大结局回归，以及感恩节前夜的NFL首秀、圣诞节NFL双赛、拳击直播等。因此，即使短期估值向下调整，空间也应有限。
问题在于持续性。要企稳甚至呈现持续有力的向上反弹，仅靠即时的利好消息肯定不够，短中期业绩不足以提供强势支撑：
一方面，YouTube等同行的竞争威胁依然存在（Nielsen数据显示，Netflix份额流失尚未企稳，YouTube继续扩张）；
另一方面，为拉动增长，公司在新任首席内容官（前Fox/迪士尼高管Peter Rice）的带领下，可能会加大内容投入（如真人秀、游戏、直播等），或通过类似与法国TF1的内容合作。从长期看，这一选择正确，但短期呈现到业绩上（利润视角）则可能带来更多增长压力。
因此，海豚君的立场仍是谨慎中略带乐观：
从长期3年视角来看，由于行业剪线趋势仍在，且对Netflix管理层的行业经验和经营能力抱有信心，未来有望重回视频流媒体的绝对霸主地位。当前估值应不是Netflix的稳态水平。
但短期1-2年的业绩增长路径仍不清晰，反而可能因投产错配带来利润压力（内容新增投入对冲掉裁员提效），从而拉低投资回报。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。开云（中国）Kaiyun在流媒体领域的竞争格局中，也需持续关注类似的市场动态。
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